Pourquoi l’or baisse-t-il ?

Depuis le début de l’année, le prix de l’or a chuté de plus de 4 %. C’est contre-intuitif alors même que le risque géopolitique est à son plus haut niveau depuis plusieurs années et que l’inflation fait son retour. La guerre en Ukraine est loin d’être terminée. Les négociations entre les États-Unis et l’Iran virent régulièrement au comique de répétition. Quant à l’inflation, elle évolue de nouveau en zone euro largement au-dessus de la cible de la Banque centrale européenne, fixée à 2 %. 

Même si tout porte à croire que cette poussée inflationniste restera temporaire et pourrait commencer à refluer à partir de la fin du troisième trimestre, on aurait pu s’attendre à ce que l’or, souvent présenté comme une protection contre l’inflation, profite de ce contexte. 

Que s’est-il passé ? 

D’abord, il faut revenir sur deux idées reçues concernant l’or. 

Contrairement à une croyance largement répandue, l’or ne s’apprécie pas systématiquement lors des épisodes de tensions géopolitiques. Lors de l’invasion de l’Ukraine par la Russie, en février 2022, le métal jaune n’avait d’ailleurs pas connu de hausse durable. En réalité, lorsque les tensions géopolitiques augmentent, le prix de l’or tend surtout à devenir plus volatil. C’est exactement ce qui s’est produit depuis le début de l’année. 

Quid de son rôle de valeur refuge face à l’inflation ? Cette idée renvoie principalement aux années 1970, marquées par une forte inflation dans la plupart des économies développées. Il est vrai qu’au cours de cette décennie, l’or a affiché de meilleures performances que la plupart des autres actifs financiers. En revanche, lors des épisodes inflationnistes ultérieurs, ce ne fut pas nécessairement le cas. 

Comment l’expliquer ? Le système monétaire international a profondément évolué en un demi-siècle. Les marchés financiers se sont mondialisés et offrent désormais d’autres actifs refuges, souvent plus liquides que l’or, notamment les bons du Trésor américains ou encore les actifs libellés en franc suisse. Cela explique en partie pourquoi l’attrait pour l’or s’était progressivement réduit jusqu’à récemment. 

La dédollarisation a tout changé 

La dédollarisation est un véritable serpent de mer. La première fois que ce thème est apparu dans le débat public remonte au choc pétrolier de 1973. Plusieurs pays exportateurs de pétrole du Golfe avaient alors plaidé pour que les transactions pétrolières soient réglées dans d’autres devises que le dollar américain. L’initiative ne rencontra qu’un succès limité : encore aujourd’hui, plus de 90 % du commerce mondial du pétrole reste libellé en dollars. 

En revanche, la crise financière de 2007-2008 a ravivé le débat sur la dépendance de l’économie mondiale au billet vert. Cette tendance s’est renforcée à partir de 2014, lorsque les États-Unis ont davantage utilisé leur monnaie comme instrument de sanction financière, notamment après l’annexion de la Crimée par la Russie. Le mouvement s’est encore accéléré après février 2022, lorsque les États-Unis et leurs alliés européens ont décidé de geler une partie importante des réserves de change de la Banque centrale russe détenues à l’étranger. 

Face à ce risque, de nombreux pays, en particulier les économies émergentes, ont décidé d’accroître leurs achats d’or, le métal précieux apparaissant comme une alternative crédible aux actifs libellés en dollars. La Russie a entamé ce mouvement dès 2014. Quant à la Chine, elle figure depuis plus de quinze ans parmi les trois principaux acheteurs mondiaux d’or. 

Tous les pays émergents n’agissent toutefois pas uniquement pour des raisons géopolitiques. Certains adoptent une approche plus pragmatique, à l’image de la Pologne. L’or représente en moyenne 15 % des réserves des banques centrales émergentes, contre près de 30 % dans les économies développées. Leur objectif consiste souvent à converger vers ce niveau afin de mieux diversifier leurs réserves et de réduire leur dépendance aux fluctuations des devises. 

Au cours des trois dernières années, l’Asie ainsi que l’Europe centrale et orientale ont acheté en moyenne douze tonnes d’or par mois. Sur la même période, l’Afrique en a acquis environ deux tonnes mensuellement. 

L’une des conséquences inattendues de ce mouvement est que les banques centrales mondiales détiennent désormais davantage d’or qu’auparavant par rapport à leurs avoirs en bons du Trésor américains, longtemps considérés comme l’actif refuge le plus liquide et le plus sûr au monde.

Une brève phase de baisse des prix 

Depuis le début de l’année, l’or évolue plutôt à la baisse. Cette correction s’explique principalement par trois facteurs. 

Premièrement, les prises de bénéfices réalisées par les grandes banques internationales et les gestionnaires d’actifs mondiaux. Depuis deux ans, ces investisseurs ont considérablement accru leur exposition au métal précieux. Alors que l’or représentait historiquement moins de 1 % de leurs portefeuilles, beaucoup visent désormais une allocation proche de 5 %. 

Deuxièmement, plusieurs banques centrales émergentes ont vendu une partie de leurs réserves d’or au printemps afin de soutenir leur monnaie, parfois fortement déstabilisée par les tensions géopolitiques au Moyen-Orient. Ce fut notamment le cas de la Turquie et de plusieurs pays d’Asie du Sud-Est. 

Troisièmement, les rendements des obligations souveraines américaines ont fortement progressé. Or, il existe une relation historiquement négative entre les taux d’intérêt réels américains – c’est-à-dire corrigés de l’inflation – et le prix de l’or. On estime ainsi qu’une hausse de 100 points de base des taux réels américains entraîne, en moyenne, une baisse d’environ 15 % du cours de l’or. 

L’explication est relativement simple : l’or ne procure ni coupon ni dividende. Lorsque les taux réels augmentent, les investisseurs peuvent obtenir des rendements plus élevés en détenant des obligations américaines sans prendre davantage de risques. Le coût d’opportunité de la détention d’or augmente alors. En d’autres termes, conserver un actif qui ne rapporte rien devient moins attractif face à des obligations offrant des rendements réels positifs. À cela s’ajoute le fait que des taux américains plus élevés tendent généralement à soutenir le dollar, ce qui pèse mécaniquement sur le prix de l’or, libellé en monnaie américaine. 

La phase actuelle de consolidation, comparable à celle observée pendant plusieurs mois à l’été dernier, ne remet toutefois nullement en cause la tendance haussière de long terme. 

Tant que les acheteurs institutionnels, en particulier les banques centrales, resteront présents et exerceront une pression acheteuse structurelle, les prix ont vocation à progresser sur le long terme. Mi-juin, le World Gold Council a d’ailleurs publié une étude allant dans ce sens : 95 % des banques centrales interrogées anticipent une hausse des réserves mondiales d’or et près de la moitié envisagent d’accroître leurs propres réserves dans les prochains mois. 

Un autre facteur de soutien aux prix apparaît également : les stablecoins. 

Si ce terme ne vous est pas encore familier, il le deviendra probablement bientôt. Un stablecoin est une monnaie numérique émise par des entreprises privées – comme Circle ou Tether – et adossée à une devise traditionnelle, le plus souvent le dollar, mais de plus en plus également l’euro. Son objectif est de maintenir une valeur stable, contrairement à des cryptomonnaies plus volatiles comme le bitcoin ou l’ether. 

Leur développement est spectaculaire : plus de 13 000 milliards de dollars de transactions ont été réalisés en 2024. Ils sont notamment utilisés pour les paiements internationaux et les transferts transfrontaliers. 

Comme toute institution financière, les émetteurs de stablecoins doivent détenir des réserves destinées à garantir la valeur de leurs jetons. Celles-ci sont principalement composées de bons du Trésor américain, mais certaines entreprises détiennent également de l’or. Selon plusieurs estimations, les achats d’or de Tether au cours des six derniers trimestres auraient ainsi dépassé de près de 50 % ceux de la Chine. 

Le développement rapide des stablecoins pourrait donc constituer un nouveau canal structurel de demande pour le métal jaune dans les années à venir, et donc de soutien des prix

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