Analyses Economiques Articles de presse | — 04/04/2017 — Aucun commentaire

Marché de l’or : une offre sous pression? (2/4)

Comme toute matière première, le cours du métal jaune dépend des lois du marché et de l’équilibre entre l’offre et la demande. Dans ce deuxième volet nous nous intéressons tout particulièrement à l’offre, avec pour but de relever les spécificités pertinentes pour l’acheteur d’or.

Selon le World Gold Council (WCG), l’offre de métal jaune s’est élevée en 2016 à 4’570 tonnes. Elle se répartit entre la production minière (environ 70%) et le recyclage (environ 30%).

La production minière…

La production minière suit un cycle bien connu que l’on peut résumer ainsi :

 

 

 

Premier constat : une asymétrie, d’ordre temporel. Une augmentation de la production prend des années à se matérialiser et nécessite des investissements colossaux. Mais à l’inverse, l’ajustement de la production à la baisse peut se faire de manière quasi immédiate, en gelant les projets ou en réduisant le rythme d’exploitation.

La deuxième asymétrie est d’ordre logistique : exploiter une mine est une opération complexe qui peut être perturbée par de nombreux aléas (problèmes d’approvisionnement électrique, grèves événements climatiques, etc). Mais à l’inverse, il n’y a pas d’événements d’exceptionnel qui pourraient venir doper la production de manière inattendue.

Ces deux constats contribuent à alimenter le débat du « peak-gold » : certains experts pensent que le pic de production du métal jaune est proche, voire dépassé. Leur analyse part du constat que les investissements en exploration auraient atteint leur pic en 1995 pour sans cesse décroitre depuis. Selon eux, compte tenu d’un cycle d’exploitation d’environ 20 ans, les découvertes plus récentes, moins nombreuses et moins prometteuses, ne devraient pas suffire à contrebalancer l’épuisement des gisements plus anciens. Une thèse régulièrement évoquée par les PDG des plus grosses sociétés minières mondiales (Barrick, Goldcorp, Gold Fields) ou certaines banques d’affaires (Goldman Sachs).

Tout en restant prudent, ces éléments plaident pour une production minière relativement atone. Cela se traduit déjà dans les chiffres depuis quelques années : après une hausse de de 1% en 2015, la production minière est restée stable en 2016, enregistrant même des contractions trimestrielles.

…et ses prix de revient

La question est d’une importance capitale car aucune société ne pouvant durablement exploiter à perte, le prix de revient de l’once d’or extraite agit comme un cours plancher en dessous duquel la production serait rapidement réduite.

Il règne dans ce domaine un manque cruel de transparence, car ces chiffres hautement sensibles, publiés dans les rapports annuels et trimestriels des sociétés minières cotées en bourse, ne sont pas audités. Pour les principales sociétés, les couts moyens publiés (« all-in sustainable costs ») tournent autour de 900 dollars l’once. Certains analystes spécialisés en actions minières pensent que ces chiffres sont sous-estimés et évoquent régulièrement un niveau de 1100-1200 dollar. La vérité se situe surement entre les deux.

Le recyclage

C’est incontestablement la composante la plus dynamique de l’offre. Il est principalement constitué de la récupération de bijoux et pièces d’or, plus facile, et dans une moindre mesure, du recyclage de composants électroniques, plus complexe.

Après deux années de baisse, le volume d’or récupéré et recyclé a augmenté de 17% en 2016 à la faveur du redressement du cours de l’or. Il s’agit donc d’une élasticité clairement positive : des cours plus élevés incitent les détenteurs de métal jaune à s’en débarrasser.  Dans une étude pour le compte du WGC, le Boston Consulting Group estime cette sensibilité à 60% en moyenne : une hausse de 10% du cours induirait une hausse de 6% des volumes recyclés. Mais ce surcroit de volume n’est que temporaire et disparait rapidement si les cours se stabilisent.

De manière plus structurelle, il ne serait pas étonnant à l’avenir que le recyclage prenne une part plus importante dans l’offre totale de métal jaune, pour une raison finalement assez simple : plus les années passent et plus la quantité d’or extraite de terre s’accroit au détriment des réserves encore à exploiter. Le BCG estime ainsi que près de la moitié des stocks d’or mondiaux sont sous forme de bijoux, tout en reconnaissant que la plupart ne sera jamais recyclé, en raison de sa valeur immatérielle aux yeux des détenteurs.

Conclusions

L’analyse de l’offre fournit donc une photo asymétrique plutôt favorable à l’investisseur. D’une part un secteur minier atone, qui penne à augmenter les volumes en réponse à une hausse du cours mais qui fournit un plancher théorique au cours avec ses prix de revient. Et d’autre part un volume de recyclage plus réactif au cours, mais dont les variations sont ponctuelles.

C’est du côté de la demande que se trouvent les principaux facteurs influençant le cours. Comme le disent les anglos-saxons, « gold is a demand story ».

à suivre…

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par Nicolas Compard

Nicolas Compard, (Chartered Financial Analyst) Au cours de sa carrière, Nicolas a occupé plusieurs fonctions clés aux sein d’investisseurs institutionnels, notamment à la Caisse de pension du CERN. Analyste, gérant des risques et gérant de portefeuille, il a notamment eu la responsabilité pendant 4 ans d’un portefeuille de matières premières de plusieurs dizaines de millions d’euros. Passionné d’économie et de finance, il poursuit aujourd’hui son travail d’analyse de manière indépendante. Diplômé de l’Edhec, Nicolas est aussi détenteur du certificat de Chartered Financial Analyst® délivrée par le CFA Institute.
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